飞天持续“降价”，贵州茅台也有“烦恼”？

贵州茅台似乎遇到了一些“麻烦”。

近段时间，飞天茅台市场批发价下跌引发关注。据今日酒价平台数据，4月10日，24年飞天茅台原箱的批发参考价为2790元，散瓶批发参考价为2505元。而3月10日，原箱和散瓶的批发参考价分别为2980元和2705元。一个月内，批发价分别跌了190元和200元。

受此消息影响，贵州茅台（600519.SH）股价在4月8日-10日连续3天下跌，仅在4月8日一天，贵州茅台的市值便蒸发超600亿元。

截至发稿，即4月11日，24年飞天茅台原箱、散瓶的批发参考价略有回升，分别为2800元和2530元。

值得一提的是，贵州茅台2023年营业收入1476.94亿元，归属净利润747.34亿元，分别实现了19.01%和19.16%的增长。但业绩增长也未能缓解市场的顾虑，飞天茅台为何出现了价格波动？

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批发价持续下跌

有分析认为，有多个放量因素造成了飞天茅台批发价的下跌。

市场猜测，飞天茅台酒批价波动的原因之一，跟375ml巽风酒放量20万瓶有关。资料显示，巽风酒是贵州茅台去年12月31日推出的数实融合产品，仅通过巽风数字世界发售，规格为53%vol 375ml，与飞天茅台同属茅台酒品类。

目前375ml巽风酒官方售价为1498元/瓶，折算500ml飞天约1997元/瓶，其价格更低。因此，首批20万瓶的放量，也迫使飞天降价。

随后，贵州茅台回应称，巽风酒计划量占茅台酒全年投放量比重小，不会对茅台酒价格体系产生影响，目前茅台酒动销情况良好。

此外，飞天茅台在今年3月的市场投放量较往年同期有较大幅度提高。有消息称，今年3月，茅台酒在传统销售渠道的分配比例达到了全年总量的约13%，而以往同期这一比例大约是7%。如果再将1月、2月的25%分配量也计算在内，那么今年第一季度，茅台酒在分销渠道的投放量已经占到了全年总量的近40%。

同时，3、4月份也是白酒消费淡季，有一定降价属于正常现象。

因此有分析师认为，市场短期高频跟踪下，任何波动都会被捕捉和放大，继而引发羊群效应，加大恐慌。下跌主要系假期茅台批价下行所带来的影响，更多的是前期市场对白酒板块估值修复到位的认可，继续上行需要更多更强的催化剂。

也有机构调研表示，有大商表示批价高于2500元都不会有恐慌心态，即使低于2500元，也认为茅台会出手干预，信心较足。假设后续直销渠道发货量增加而需求端跟不上，从而造成经销批价中枢向下，至少从公司业绩端来看，砍掉的是渠道利润这部分泡沫，普飞直销渠道增量带来的是业绩端的增厚，公司未来几年确定性依然非常强。目前看，在需求端仍表现刚性情况下，公司仍有能力通过阶段性的市场调控，保证批价、业绩稳定，因此无需过度担忧。

值得一提的是，一直以来，由于供不应求，飞天茅台存在着“价格双规制”，其产品市场价远高于1499元/瓶的建议零售价。

去年11月，贵州茅台时隔6年再度提价。上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价，平均上调幅度约为20%。以飞天茅台969元/瓶的出厂价为基准推算，此次调整后出厂价格约1169元/瓶。

仅提出厂价，建议零售价不变，也被视为贵州茅台要进一步“回收”经销商利润，推动渠道改革。

据媒体报道，由于价格双轨制的存在，经销商能以出厂价在贵州茅台拿货。按照官方规定，经销商应该以1499元的价格销售，或低于1499元的价格对外批发，监督渠道用建议零售价销售。但由于飞天茅台的价格波动，市场价远高于建议零售价，大量烟酒店都是以比市场零售价低的批发价拿货。

权图酱酒工作室曾在今年2月发布《2023-2024中国酱酒产业发展报告》，报告认为，茅台去年的提价标志着茅台又开始恢复市场化机制，并有望在未来两三年内消除市场价格双轨制，压缩渠道暴利，逐步理顺茅台酒的各级市场价格体系。

02

非标产品贡献收入

目前，贵州茅台依旧很能赚钱。

4月3日，贵州茅台发布了2023年年度报告，其营业收入1476.94亿元，同比增长19.01%；归属净利润747.34亿元，同比增长19.16%；经营活动产生的现金流量金额为665.93亿元，同比增长81.46%。

分产品来看，茅台酒收入1265.89亿元，同比增长17.39%，毛利率微降0.07%至94.12%；其他系列酒收入206.3亿元，同比增长29.43%，毛利率增长2.54%至79.76%。

直销渠道已经成为了贵州茅台重要的销售渠道。2023年，批发代理收入799.86亿元，同比增长7.52%，毛利率为89.29%；直销收入672.33亿元，同比增长36.16%，毛利率95.46%。从业绩来看，直销渠道贡献了近4成的收入，其增长和毛利率表现都优于批发代理渠道。

值得一提的是，在此次年报中，贵州茅台不仅公布了i茅台数字营销平台收入，还公布了首次其他线上平台收入。i茅台销售收入223.74亿元，同比增长88.29%，毛利率96.09%；其他线上平台收入18.31亿元，毛利率为95.95%。

近年来，除了推出自营的i茅台外，贵州茅台也不断尝试新的数字平台，如2023年1月上线的巽风数字世界。依托数字平台，贵州茅台推出了节气酒、飞天53%vol 100ml、375ml巽风酒、散花飞天等非标茅台酒产品，进一步完善茅台酒的产品布局。

中泰证券曾在研报中表示，非标茅台酒接棒经典飞天，推动多元高质增长。预计茅台酒收入依然能在两年维度维持双位数以上增速，主要源于茅台酒产能能够支持高个位数量增，同时增长逻辑由单一大单品飞天的量价逻辑转为飞天、生肖、精品三大单品，且文化酒和老酒有望贡献额外增量。

同时，中泰证券预计非标茅台酒在茅台总营收中的占比从2020年的23%提升至2023年的40%，到2025年有望达到43%。经典茅台酒（飞天、五星、小茅等）在茅台总营收中的占比从2020年的64%下降至2023年的43%，到2025年有望降至36%。预计近两年主要以控价为主，到2025年消费进一步复苏后有望小幅放量。

也有观点认为，通过扩大直销渠道收入占比、推出非标茅台酒，贵州茅台也在逐步回收渠道利润。

03

茅台也有压力

据中国酒业协会数据，全国白酒行业实现总产量629万千升，同比下降5.1%；完成销售收入7563亿元，同比增加9.7%；实现利润总额2328亿元，同比增长7.5%。白酒产量持续下降，营收、净利润却在增长，产业结构性调整、集中分化等现象更加凸显。

中国酒业协会发布的《2023中国白酒产业发展年度报告》指出，2023年是中国酒业新周期的转折之年和分化之年。随着产业结构和产业周期进一步深调，白酒行业马太效应持续加剧，酒企面临的压力与挑战倍增。

库存高企、动销缓慢成为普遍问题，白酒行业已处于存量竞争中，各大白酒企业都在通过年轻化、数智化，提升营销布局，以抢夺更多市场。

对贵州茅台而言，其相继联名推出冰淇淋、巧克力、咖啡等产品，上线i茅台、巽风数字世界，也是为了扩大市场影响力。

同时，贵州茅台的销售费用也逐年上涨。财报数据显示，2021年-2023年，贵州茅台的销售费用分别为27.37亿元、32.98亿元、46.49亿元，分别同比增长7.44%、20.47%、40.96%。在2023年财报中，贵州茅台表示，销售费用增加主要是由于广告及市场拓展费用增加。

显然，在行业大调整下，贵州茅台也感到了一些压力。

在茅台集团2024年度市场工作会议上，茅台集团党委书记、董事长丁雄军提出，2024年坚持“产品、渠道、品牌、终端”四端并驾齐驱。这也意味着，贵州茅台或许会进一步提高对销售费用的投入。

此外，《2023-2024中国酱酒产业发展报告》指出，2023年，除茅系产品外，几乎所有主流酱酒产品价格几乎全面倒挂。因为前几年酱酒市场爆发，渠道主动或被动压货过多。近两年消费下行，导致渠道供大于求，价格倒挂。2024年，酱酒市场将快速净化，大量贴牌产品出清，渠道库存和价格倒挂问题将逐步缓解，进入相对良性发展周期。

对贵州茅台来说，目前已形成了贵州茅台酒、茅台1935、茅台王子酒，以及汉酱、贵州大曲、赖茅组成的千、百、十亿级大单品格局，在行业地位和市场把控上，拥有一定主动权。不过在行业调整的大背景下，叠加消费淡季、消费人群变化等因素，贵州茅台也会面临一定压力。

作者丨芋头

来源丨征探财经（ID:teccj6)

法律顾问丨上海久诚律师事务所主任许峰律师、重庆凡赛提律师事务所主任颜智勇律师、北京市京师律师事务所许浩律师